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■李嘉鴻（兆豐期貨研究員、期貨分析師）


2006/09/10

操作選擇權的二個主要方向性策略，以下概念性的區分為Delta方向及Imp Vol方向，以台指選擇權為例，Delta方向即當預期台指加權指數上漲時，買進Call或賣出Put，反之，預期台指加權指數下跌時，買進Put或賣出 Call，Imp Vol 的方向性操作，則以Imp Vol變化的方向為操作的主軸，當預期市場行情持續盤整或降溫時，則賣出選擇權(Call、Put皆同)，反之預期市場行將加大波動幅度或加溫熱絡時，則買進選擇權(Call、Put皆同)。

隱含波動度的主要影響變數為市場投資者對於選擇權的需求度，以傳統選擇權隱含波動度研究者的研究結論可知，美國市場的隱含波動度與美股指數間存在著反向關係，因而被稱為「市場恐慌度」指標，當現貨股票市場出現恐慌性賣壓時，市場投資者急於在選擇權市場買進Put作避險，而極瑞的Put供需失衡時，市場中除了造市者(Market Maker)外，沒有投機性的投資者願意在指數大跌時賣出Put，因而大幅的拉高了Put的價格，造成了隱含波動度超漲的情況。



而指數下跌時的恐慌情緒層度即可由隱含波動度的大小來觀察，近一年以來的台指歷史波動度(9/1起算)為20.61%，而9/1的台指選擇權隱含波動度為21.66%。台指選擇權波動度，即恐慌指標可由319槍擊案來作實例說明，319槍擊案後隱含波動度由21.46%拉高至 33.06%，而如此大的波動度變化，選擇權權利金點數的變化幅度，在除去Delta影響的變化後，說明如下。



台指選擇權的隱含波動度變化範圍，在過去一年內為15.25%到39.32%之間，當選擇權剩餘交易天數為15天，台指加權指數為6000時，價外一檔選擇權6100Call及5900Put，隱含波動度及權利金變化如附表。

當隱含波動度發生類似319槍擊案時，5900Put由Delta產生的權利變化為389點，ΔPut=ΔS*Delta +ΔS2 *(1/2)Gamma=455*(0.4) +4552*(1/2)*(0.002)=389.03，而隱含波動度由20%上升至40%，所產生的點數變化為143.62-31.03=112.59 點，因而當市場在恐慌性賣壓結束後，隱含波動度下降時，即使指數未同步回升，但選擇權卻出現大幅因隱含波動度變化而產生的權利金下跌，即使Delta方向操作出現獲利，而隱含波動度操作方向錯誤，仍可能出現重大虧損，即市場所謂「賺了Delta，賠了Imp Vol」，投資者往往因為忽略了隱含波動度變化而無法理解選擇權操作虧損的主因即上所述。

當預期指數上漲且指數動度增加時，可考慮買進Call策略，而當市場急跌後反彈向上時，由於選擇權隱含波度由高點向下壓回，因而買進Call即可能出現「賺了Delta，賠了Imp Vol」的現象，此時最佳的選擇權操作策略即為賣出Put。

傳統的選擇權賣方策略，如不考慮Imp Vol的變化因素，往往以賺小錢賠大錢的結果收場，因而操作選擇權賣出勒式的投資者雖然每天賺取Theta值過著快樂的生活，但卻好似埋著地雷在家?，深怕那一天地雷引爆，使得長期累積的獲利，一夕之間付之一炬。

勒式賣出操作的盲點區在於Time Decay時，若出現隱含波動度大幅上揚，那些微的時間價值獲利，根本無法抵抗隱含波動度變化所產生的虧損，因而操作策略應採用「看到黑影就放槍」，當市場出現隱含波動上揚的跡象，如選舉前夕、美股續創新高等其他可能造成指數大幅波動的因素時即獲利出場，另一個風險較高，但獲利也較豐碩的逆勢策略，為隱含動度由高點下滑時，進場作賣出選擇權操作，這樣的操作心態，我個人命名為「救世主」策略，即當市場都沒人敢賣出Put時，成為市場的拯救者，不過投資者還是應量力而為，拯救者不是每個人都當得起的，應先作好市場分析研判，再參酌策略組合。

綜而言之，選擇權操作基本上是零合遊戲，加上手續費跟稅後，獲利空間又更小了，因而雖然選擇權操作策略的動機不盡相同，但孫子兵法內「多算勝，少算不勝」的道理是確實存在，多利用財務工程的工具，轉化為實用的策略指標，定能增加兩軍交戰時的勝率。